實體部門投資激勵不足是2008年國際金融危機后全球主要經(jīng)濟體面臨的突出挑戰(zhàn)，我國也面臨著類似的問題。然而在政策層面，要恢復(fù)企業(yè)投資增長并非易事。就國際經(jīng)驗來看，盡管歐美等國家出臺了力度空前的貨幣、信貸政策，但整體來看，收效甚微。對于投資的認識應(yīng)當回歸本源：即，企業(yè)舉債投資是一種有風(fēng)險的跨期決策，在經(jīng)濟繁榮期，企業(yè)加杠桿可以大幅增加凈資產(chǎn)收益率，但如果經(jīng)濟轉(zhuǎn)入衰退，企業(yè)的高杠桿則會帶來巨大虧損。因此，企業(yè)對經(jīng)濟形勢的預(yù)期將對其杠桿率的選擇產(chǎn)生重要影響。相應(yīng)的，刺激政策也應(yīng)該圍繞改善企業(yè)盈利預(yù)期著手。

　　一、如何看待企業(yè)杠桿率的周期性變化？

　　（一）觀點1：企業(yè)杠桿率變化是經(jīng)濟周期波動的結(jié)果

　　傳統(tǒng)上，學(xué)術(shù)界對于企業(yè)杠桿率的討論是將其歸為公司金融領(lǐng)域中的資本結(jié)構(gòu)選擇問題。但是最近十年，企業(yè)杠桿率問題開始更多進入宏觀金融領(lǐng)域研究的視野，其現(xiàn)實動因來自于2008年國際金融危機引發(fā)的全球主要經(jīng)濟體嚴重而持續(xù)的經(jīng)濟衰退。宏觀經(jīng)濟學(xué)者們將企業(yè)杠桿率變化與信貸的擴張收縮聯(lián)系起來，通過信貸周期的視角，對于最近一輪持續(xù)時間、嚴重程度創(chuàng)二戰(zhàn)后記錄的全球經(jīng)濟衰退有了進一步的闡釋。

　　其中一種主流解釋就是，經(jīng)濟危機源于債權(quán)人的信心動搖，并緊縮負債上限，經(jīng)濟體陷入去杠桿過程，債務(wù)人被迫減少支出。此時，要維持總需求和總產(chǎn)出的平衡，就要求債權(quán)人大幅提高支出，而這又依賴于實際利率的下降。當名義利率受到零利率約束而無法進一步下調(diào)時，實際利率的下降只能通過提高預(yù)期通脹實現(xiàn)。由于價格在長期是相對穩(wěn)定的，因此預(yù)期通脹又只能通過降低當前價格實現(xiàn)，如此一來，債務(wù)人負擔(dān)會進一步加重，形成"債務(wù)-通縮"循環(huán)。由此得出的結(jié)論是，只要去杠桿過程持續(xù)，債務(wù)人將始終陷入償還債務(wù)的泥潭中，而無法增加開支，這也對應(yīng)著"資產(chǎn)負債表衰退"的想法。

　　（二）觀點2：企業(yè)杠桿率變化是企業(yè)結(jié)構(gòu)性差異的結(jié)果

　　與之不同，另有一部分學(xué)者強調(diào)企業(yè)間的杠桿率差異源于企業(yè)間的結(jié)構(gòu)性差異，典型解釋包括企業(yè)的所有制差異、規(guī)模差異等。例如，有研究發(fā)現(xiàn)1998-2013年間中國企業(yè)普遍是在去杠桿而非加杠桿，真正加杠桿的是極少數(shù)的國有、大型、上市企業(yè)。

　　（三）觀點3：企業(yè)杠桿率變化是對預(yù)期收益率的反映

　　觀點1、2都有其合理性，但在解釋現(xiàn)實過程中也會遇到困難。例如，觀點1主要將信用周期和企業(yè)杠桿率的變化作為"因"，把經(jīng)濟波動作為"果"。這固然能夠在一定程度上解釋為何疊加信用周期緊縮的經(jīng)濟衰退更加嚴重，但是把杠桿率的波動過多聚焦于"因"的領(lǐng)域，一方面在學(xué)理上提出了新的問題--又是什么因素引起了杠桿率的周期性波動呢？另一方面，可能也會對宏觀政策的聚焦點產(chǎn)生一定的誤導(dǎo)--如果宏觀管理者篤信信用周期理論，在經(jīng)濟衰退期就會把精力主要放在寬松信用上，在經(jīng)濟基本面和企業(yè)投資需求沒有回暖的情況下，這很容易造成所謂的金融"脫實向虛"問題，對于真正需要經(jīng)濟穩(wěn)定政策發(fā)力的領(lǐng)域則關(guān)注不夠、猶豫不決。

　　對于觀點2，特別是討論中國企業(yè)杠桿率結(jié)構(gòu)性差異的研究，其問題在于很容易偏離經(jīng)濟周期性波動這條宏觀研究主線，變?yōu)橛懻撔刨J配置所有制差異這一金融結(jié)構(gòu)性問題。不同所有制企業(yè)的杠桿率結(jié)構(gòu)差異的確是一個重要的觀察視角，但從目前的研究來看，不足以深化對于周期性問題的認識。例如，2017年以來，中國國有控股工業(yè)企業(yè)的杠桿率在下降，私營工業(yè)企業(yè)的杠桿率反而在上升，這種現(xiàn)象是信貸配置所有制差異的觀點難以解釋的。換句話說，信貸配給只能解釋國企加杠桿、民企降杠桿，但是解釋不了國企降杠桿、民企加杠桿。

　　導(dǎo)致杠桿率變化的因素可能有很多，但如果回歸投資行為的本源和常識，應(yīng)該認識到企業(yè)舉債投資是一種有風(fēng)險的跨期決策，在經(jīng)濟上行的繁榮期，企業(yè)加杠桿可以大幅增加凈資產(chǎn)收益率，但如果經(jīng)濟轉(zhuǎn)入衰退，企業(yè)的高杠桿則會帶來巨大虧損。這一邏輯下，企業(yè)對經(jīng)濟形勢的預(yù)期將對其杠桿率的選擇產(chǎn)生重要影響。經(jīng)濟中代表性企業(yè)對經(jīng)濟形勢的理性預(yù)期就是靜態(tài)預(yù)期，即在經(jīng)濟繁榮時樂觀（風(fēng)險偏好上升），在經(jīng)濟衰退時悲觀（風(fēng)險偏好下降），那么企業(yè)對杠桿率的選擇就必然也是順周期的。

　　二、企業(yè)杠桿率將如何隨經(jīng)營風(fēng)險變化？

　　在討論這一問題時，首先得明確"風(fēng)險"的定義。對于企業(yè)而言，真正重要的"自身"面臨的風(fēng)險，而非宏觀風(fēng)險（包括宏觀信貸政策、貨幣政策（及預(yù)期）、宏觀政策不確定性、市場恐慌指數(shù)（VIX）等）。這一點可以從"我國企業(yè)投融資現(xiàn)狀調(diào)查問卷"中得到佐證：針對企業(yè)總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)或總會計師的調(diào)查結(jié)果顯示，對于企業(yè)而言，考慮最多的是企業(yè)特有風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險，然后才是市場風(fēng)險、宏觀風(fēng)險。因此，分析風(fēng)險預(yù)期對于企業(yè)負債投資行為的影響，必須落腳到企業(yè)層面的風(fēng)險。

　　如果將經(jīng)營風(fēng)險定義在微觀層面，研究表明，當企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險加大時，企業(yè)的經(jīng)營決策將變得更為保守，表現(xiàn)為杠桿率的下降。將杠桿率（=負債/資產(chǎn)）按照"分子-分母"進行分解后，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)營風(fēng)險上升時會同時收縮資產(chǎn)、負債，并且債務(wù)端的收縮幅度更大，由此帶來杠桿率的下降。更進一步，這其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于企業(yè)投資的減少，意味著企業(yè)去杠桿實際上是企業(yè)收縮投資的反映。如果按照償債期限對債務(wù)進行區(qū)分，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)去杠桿時優(yōu)先通過降低流動負債以應(yīng)對風(fēng)險。分所有制來看，私有企業(yè)對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的變化最為敏感，國有企業(yè)在經(jīng)營風(fēng)險變化時相對穩(wěn)健，外資企業(yè)居中。

　　三、應(yīng)對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，宏觀政策怎么做？

　　從金融的角度來看，企業(yè)投資與企業(yè)信貸是一體兩面的關(guān)系。要理解企業(yè)杠桿率變動，需要回歸經(jīng)濟學(xué)本源，即最終影響企業(yè)投資激勵的是企業(yè)預(yù)期利潤率。至于如何提升企業(yè)的預(yù)期利潤率，傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟政策主要著眼于降低利率、稅率等措施，也即通過"降成本"的方式來提升企業(yè)預(yù)期利潤率。但在經(jīng)濟周期中，預(yù)期收益率的波動幅度往往遠大于利率、稅率等相關(guān)稅費支出的變化幅度，導(dǎo)致降低利率、稅率不足以抵消經(jīng)濟形勢的負面變化，這是國際金融危機以來主要經(jīng)濟體的貨幣政策擴張實體需求效果不佳的主要原因。以我國工業(yè)企業(yè)為例，2018年我國貸款加權(quán)平均利率約為6%，假定我國實行"零利率"政策，即存款基準利率下降至零，在存貸差不變的情況下企業(yè)貸款平均利率可降低1.5個百分點至4.5％。假設(shè)貨幣政策效果完全傳導(dǎo)至企業(yè)實體，則企業(yè)的財務(wù)費用能夠下降約25%。根據(jù)統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)主要財務(wù)指標可知，當年工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用占利潤總額約為18%，因此"零利率"政策可以使企業(yè)凈資產(chǎn)收益率提高約0.6個百分點。然而，2012-2018年由于經(jīng)濟下行沖擊，我國工業(yè)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率年均降低0.9個百分點，這樣即使實施大力度的"零利率"政策，也不足以改變企業(yè)盈利下滑的趨勢。

　　因此，要恢復(fù)實體企業(yè)信貸和實體投資，最有效的方式是修復(fù)企業(yè)預(yù)期收益率。然而在政策層面，要恢復(fù)企業(yè)投資增長并非易事。國際金融危機以來，為了推動企業(yè)投資復(fù)蘇，美、歐、日等主要經(jīng)濟體采取了力度空前的貨幣政策，包括降息等常規(guī)貨幣政策和零利率、量化寬松、前瞻性指引乃至負利率等非常規(guī)貨幣政策。這些政策在一定程度上穩(wěn)定了資產(chǎn)價格，避免了經(jīng)濟和價格出現(xiàn)螺旋式下行，但對企業(yè)投資的激勵十分有限。我國在2008年后也啟動了降息政策，同時，積極推進利率市場化改革，推出一系列鼓勵企業(yè)投資的信貸政策，企業(yè)的融資成本總體趨降。比如，我國規(guī)上工業(yè)企業(yè)全年利息總支出相對年末總負債的比例自2012年至今已下降了30%，但即便如此，實體部門投資低迷的問題始終未有根本扭轉(zhuǎn)，制造業(yè)投資增速、民間投資增速仍在走低。

　　如何提升企業(yè)的預(yù)期收益率呢？這一方面要通過擴張真實有效需求來改善企業(yè)預(yù)期資產(chǎn)收益率，另一方面則要通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加快低效產(chǎn)能退出、改善市場供求關(guān)系。黨的十九屆五中全會提出，未來要"堅持擴大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點，加快培育完整內(nèi)需體系，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來"；同時還提出，完善宏觀經(jīng)濟政策制定和執(zhí)行機制，要"重視預(yù)期管理，提高調(diào)控的科學(xué)性"。

　　（作者，中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、副教授）

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